并购融资策略的核心要素是选择恰当的并购对价支付方式和融资方式。在提供企业并购重组咨询服务的过程中，我们感到，制定恰当的并购融资策略既是重点也是难点。并购融资策略直接影响了并购交易是否能顺利达成以及后续整合效果，同时，管理层在制定并购融资策略时需要综合考虑多方面的因素，例如：自身利益、监管政策、外部融资约束、控制权、未来投资机会、资本结构、财务风险、标的方意愿等等，这些因素之间常有矛盾和冲突的情况，并购双方也常会在并购融资方式的选择上面临利益冲突。

根据我们的案例研究和经验积累，我们发现，一些企业就是因为在并购重组中选择了不当的并购融资方式，埋下了巨大的风险隐患，影响了并购后续的整合操作和经营绩效，甚至导致企业经营失败或管理层失去对经营管理的控制权。因此，我们将实操中的经验和感悟加以总结，希望能够为企业正确选择并购对价和融资方式提供经验启示，也希望以此抛砖引玉，共同探讨制定正确的并购融资策略需要考虑的关键要素。

一、明白不同并购融资方式的好处和风险

并购重组活动对资金的需求量较大，通常并购方只有有限的现金和流动资产，因此，如果并购重组选择以现金作为支付方式，就常常需要进行融资。在自有资金有限的情况下，使用现金还是股票的并购支付问题实际上就转化为并购融资方式的选择问题。

在选择并购融资方式时，首先要清楚的就是：不同并购融资方式带来什么样的好处、存在哪些风险？权衡不同并购融资方式的风险收益是构建并购融资组合策略的基础。

基本的并购融资方式主要是负债融资和权益融资。负债融资是指上市公司通过发行票据、债券或取得商业银行并购贷款等方式筹集的并购资金。目前这种方式在国内外都比较普遍，其好处有：资金成本理论上较低，可以保留原公司股东的权益，避免控制权被稀释等方面；风险主要是：增加了对财务杠杆的使用，要求并购后企业有足够的债务承受能力。权益融资是指并购方通过发行新股、定向配售等方式来筹集并购资金，也包括以并购方自身发行的新股来换购标的公司股份的方式。其好处主要有：可获取增量资金注入，将现金节省下来用于未来的投资机会，利用信息优势和市场估值调整获取收益等方面；风险主要是：控制权被稀释，以及操作过程中因为市场估值调整，标的方可能提出重新讨价还价的要求。

当前，受金融监管新规影响，一些并购常用的传统融资方式有所降温，而可转债、优先股等创新的融资方式越来越受到市场的关注，这类并购融资工具综合了负债融资和权益融资的特点，具有条款灵活、操作弹性较大的优点。例如：可转债有利于动态调整资本结构和实现相关方利益，优先股不会造成股权稀释，同时股息支付非强制、非累计。2015年，中国电建成为中国第一家发行优先股为并购重组融资的上市公司，具有较大的示范意义。

另外，上市公司+PE组建并购基金，通过结构化设计、回购承诺安排等降低资金成本，并进行产业链并购整合的资本运作，是一种具有较高能量的并购融资方式。还有可交换债券，兼具融资和减持功能，其融资功能缓解了并购重组中的资金压力，而减持功能帮助标的企业股东顺利实现提前退出，可规避并购承诺的股份锁定期，也开始受到市场的关注。

并购方应在了解不同并购融资方式优缺点的基础上，合理设计并购融资组合，既要确保充分的并购杠杆倍数，又要在并购融资结构中合理配比各种融资的规模结构，控制融资成本和风险。

二、审时度势，相机决策

中国经济和金融市场目前面临的主要问题在于流动性蛋糕在缩小，而切蛋糕的权力分布又极不均衡。当前，金融严监管导致所有金融机构的风险偏好下降，信用市场上，去杠杆带来了普遍的负债荒，同时，国企和央企对民企形成了挤出效应，融资成本呈现高度分化；权益市场上，股价整体走势低迷，股价位于震荡下行空间，同时，融资融券、股票质押以及并购基金等资产端的杠杆受到严格控制。

由于形势正在发生明显的变化，并购融资的操作难度和风险相比以往大大提升。并购重组监管方面，证监会出台一系列新规重点打击“忽悠式”、“跟风式”重组以及利用高送转、高杠杆收购等侵占中小投资者利益的市场乱象，2017年，“龙薇传媒”收购万家文化的融资方案未获银行批准，收购计划流产，还受到了证监会的行政处罚。资管新规之后，定增、并购基金等工具也不好玩了，2017年起定增市场募资额较2016年下降了25%， 2018年第一季度仅募集15只并购基金，募资总规模为164.49亿，不到去年的十分之一。

面对资产负债两端去杠杆的严峻形势，企业需要以一种更加系统的思维、更加周密的思考设计并购融资组合方案，尤其要看到以下几个方面的倾向：

首先，并购方越来越不愿意采用现金支付方式，这是因为，由于面对未来较多的不确定性，企业在内部保留充裕的流动性、提高财务韧性的需要在上升，同时，在存在较大的估值不确定性时，并购方更倾向于使用股票支付对价。但相反的是，由于当前股票涨跌幅度大、风险高，标的方不愿意接受基于股票的支付，也由于对经济前景信心不足缺乏承担并购后企业剩余风险的意愿。因此，在并购支付方式的选择上，并购方和标的方的偏好将会有比较大的差异。

其次，当前对于并购双方来说，管理风险比管理成长机会更重要，并购之后企业是否能够取得成功，很大程度上取决于能否保持一个稳健的资本结构。由于判断未来缺乏成长机会和盈利空间，稳健的目标资本结构更加重要，并购方将更加倾向于采用股票融资方式，不希望增加更多的偿还固定债务本息的压力，另外，外部紧张的融资约束也强化了这种倾向。

第三，并购方希望采用更加灵活的并购融资方式。当前受较为悲观的投资情绪影响，市场发生错误定价的可能性比较大，并购双方对市场估值的认同程度也会有较大的不一致，在这种情况下，并购方更倾向于使用灵活的并购融资方式，通过把握支付节奏、合理的税务筹划以及市值管理等措施的配合进行策略组合，以控制当前较高的并购融资成本和风险。

案例：蓝色光标并购融资策略的经验与教训

2011年—2015年蓝色光标全产业链并购简图

上图是蓝色光标在2011至2015年期间的并购简图。在对价方式选择上，蓝色光标有一次性收购全部股权的，如今久广告、密达美渡等，但是大部分采取了“分步走”的策略，先收购部分股份，然后逐渐扩大持股比例，如思恩客、美广互动、蓝色方略、北联伟业等，另外，绝大多数收购以现金为对价，只有在今久广告、西藏博杰和蓝翰科技等交易中采取了“现金+股票”的混合方式，在北联伟业49%的股权并购中由其子公司蓝标电商采用了股票对价的方式。

蓝色光标2010年上市，通过IPO募集资金6.2亿元，其中超募资金4.65亿元，成为并购资金的主要来源。从2010年至2013年，由于公司盈利能力呈上升趋势，融资约束程度较低，公司倾向于采用“现金+股票”的组合方式支付。但2012年6月之后，超募资金基本消耗殆尽，难以满足后续并购资金需求，于是公司开始向银行申请并购贷款，对今久广告等标的公司采取定向增发股票的方式换取其股权。

公司通过负债虽然满足了现金对价，提升了股权回报率，但财务风险也逐渐累计，资产负债率和杠杆比率明显上升。2015年，蓝色光标的资产负债率由2010年的6.94%上升至的72.50%，利息保障倍数显著低于同行业可比公司。与此同时，营业收入和股东权益在2015年的增长速度明显放缓，主要是由于（1）公司银行贷款及发行债券等有息债务金额较高，财务费用加大；（2）公司收购的目标公司商誉减值及业务调整造成的资产减值。随着蓝色光标财务风险加大，如果后续目标公司的预期收益仍然持续下降，公司出现债务违约甚至是破产的可能性也在上升，一旦这种极端不利情况出现时，公司的控制权将会被转移给债权人。

另外，虽然蓝色光标在通过定向增发获取标的公司控制权的同时，使得标的公司核心管理层持有其股权而成为公司的股东，或伴有业绩补偿承诺的约束和股权激励机制，但是同时也带来了内部人控制、管理文化差异与冲突等问题，给后续的并购整合带来了隐患。

三、做好并购融资策略组合

在融资方式选择上，并购方应在保持控制权和防控风险的同时，积极发挥不同融资方式的组合效果，尤其在金融严监管和外部融资约束加强的情况下，尝试采取创新的、灵活的并购融资组合。

另外，并购融资组合策略还应与并购对象与方式选择策略，资产重组和剥离策略，流程再造、治理结构和内部控制策略，以及市值管理策略相互配合，在并购整合收益和融资成本及风险之间保持一种动态的平衡。

例如可以考虑的配套措施有：基于合理避税和风险控制的考虑，可将项目分拆成资产和股权进行并购；在并购融资方面，可采取优先股、可转债等创新融资方式，提升标的方的接受意愿，也增加并购方转危为机的灵活性；采取分步走的策略，配合非核心资产的剥离、股权剥离，动态增加并购中的“弹药”，增强财务弹性和融资策略灵活性；通过流程改造和运营提升增强并购后企业的盈利能力和经营稳健性，加速实现并购双方协同效应；配合市值管理进行并购全过程价值管理，为股东创造可持续价值，并改善和利用由于信息不对称与市场非有效性造成的市场错误定价。

我们认为，随着并购环境越来越复杂，选择正确的并购融资策略需要借助专业机构在并购重组组合策略设计、金融资源对接、组织变革与转型发展、运营绩效提升等多方面的综合能力。应该说在集成服务方面，天强相对于一般投行有着专业资源和能力上的优势。

天强在长期为行业企业提供咨询服务的过程中，对于行业发展转型期间的机遇和痛点的理解非常深刻，在企业改制与运营提升方面积累了长期的经验，我们有能力为客户提供并购前的组织准备、并购中的资源对接、并购后的运营提升的全周期咨询服务。